バブルとは何か？
バブルを判断するには、まずバブルとは何かを理解する必要があります。
バブルは多くの場合、新技術の出現に起因し、市場がその技術の将来の発展に対して過度に楽観的になり、過剰投資と盲目的な追随を引き起こし、その価値が実体経済が耐えられる程度を超えて、その後急激に下落し、最終的に石鹸の泡のように崩壊します。
ハイマン・ミンスキーの「金融不安定性仮説」、ジョルディ・ガリの「金融政策と合理的資産価格バブル」など、経済バブルを研究した複数の古典的論文を組み合わせて、バブル発生の核心的条件をまとめました。
主に以下が含まれます：経済のファンダメンタルズが投資に有利であること、情報の非対称性の出現、心理的・行動的要因の膨張効果。簡単に言えば：市場に資金があり、投資家が非合理的に投資することです。
第一に、市場に資金があること。これは市場に十分な流動性があることを意味します。低金利環境下での信用拡大、流動性過剰という基本的な経済状況がバブルを引き起こすことができます。
例えば、2022年には「万物バブル」と呼ばれる時期を経験しました。FRBはパンデミックによる経済の落ち込みに対応するため、2020年から2021年にかけてゼロ金利政策と量的緩和（QE）を実施しました。この措置は投資家をより高リスクの投資に引き付け、低金利融資に基づく持続不可能なビジネスモデルの発展を可能にしました。ほぼすべての株式市場資産が急速に値上がりし、米国の歴史的記録を何度も更新しました。2022年にFRBがインフレ抑制のために再び金利を引き上げるまで続き、株式市場は急落し、1年間でGoogleは40%、Tesla、Metaの株価は60%下落しました。
第二に、投資家が非合理的に投資すること。新技術により、投資家は早期投資を通じてかなり高いリターンを得ることができます。また、特定の分野自体の独占的性質が、将来の潜在的収益をさらに高めます。十分に高い利益の余地が市場の盲目的な楽観主義を引き起こし、投資家にリスクを過小評価し、リターンを過大評価させます。
例えば、2000年に崩壊したインターネットバブルです。1995年、大量のベンチャーキャピタルが電子商取引、通信、ソフトウェアサービスなどのインターネット関連分野に流入し、投資収益率は化学、エネルギー、金融などの他の産業をはるかに上回りました。投機家が株価の急速な上昇に気づくと、さらなる上昇を期待して買い入れました。1999年、米国のインターネット関連産業への投資額は287億ドルに達し、1995年の約10倍となりました。
AI投資の上限はどこにあるのか？
上記で言及したバブル発生の2つの前提条件を覚えていますか？1つ目は市場に資金があることでした。
しかし、現在の米国金融市場の流動性は楽観的ではありません。これはAIバブルの上限がそれほど高くならないことを意味します。
これについて、Huachuang Capitalのパートナーであるシオン・ウェイミンは次のように指摘しています：「この波のバブルの程度は実際、20年前のインターネットバブルよりもはるかに小さく、2017年の暗号通貨バブルにも及ばず、2021年のNFTバブルにも及びません。これらのバブルの特徴は、評価額が実際の製品やサービスが得られる投資回収期間をはるかに超えていたことです。
比率で測定すると、このバブルの程度はドットコムバブルやNFTバブルの20%から30%程度だと思います。このバブルの程度は絶対に以前のいくつかのバブルには及びません。」
ここ2年の資金調達環境は比較的悪く、パンデミック時の金融緩和がもたらした40年来最高のインフレを抑制するため、FRBは2022年3月から2023年7月まで11回の利上げを行いました。
同時に、FRBは大規模な縮小均衡も開始し、2022年6月から毎月600億ドルの国債保有と350億ドルの住宅ローン担保証券（MBS）保有を減少させています。
一言で言えば、AIが爆発的に発展している期間中、FRBは1980年代以来最も積極的な金融引き締め政策を実施しているのです。
市場に資金がなく、ほぼすべてのVCがFOMO（Fear of Missing Out）に陥っているにもかかわらず、米国株式市場全体のベンチャー投資の傾向は増加せず、むしろ減少しています。Crunchbaseのデータによると、今年上半期のグローバルな資金調達総額は前年同期比5%減少しました。
もちろん、このうちAIスタートアップは逆風に立ち向かい、前年同期比24%増加し、今年第2四半期には240億ドルという最大の四半期投資を獲得しましたが、総額は依然として2021年の70%に過ぎません。
これは2021年の万物バブル期の緩和が巨額の流動性をもたらし、その余波がまだ消えていないためです。市場は2021年ほど資金がありませんが、それでもかなり資金があります。
シオン・ウェイミンは比較して次のように述べています：「ここ2年、AIは資本化の観点からすでにピークに達している可能性があります。2021年、米国は半年で6兆ドルを発行しました。これは人類の歴史上唯一の出来事です。このような資本の催熟効果は前例のないものです。」
しかし、VCたちの手元の資金は21年よりもずっと厳しくなっています。
COATUEのデータによると、今回のAI投資は賑やかですが、VCたちは全力を出し切っていません。プライベートエクイティ会社は1兆ドルの未投資資金を保有しており、これは史上最高水準です。
これには主に2つの理由があります。
一つは、出口戦略が困難で、VC投資が躊躇していることです。前回の「万物バブル」の後、ユニコーン企業の数が急増し、2016年の67社から2021年には580社まで増加しました。しかし、彼らが再資金調達を受ける割合は直線的に低下しています。16年から22年にかけて、同期間に再資金調達を受けたユニコーンの割合は50%から20%以下に低下しました。
IPOはどうでしょうか？さらに悲惨で、2022年以降はほとんど一桁台です。
「実際、2021年の米国株式市場のIPOは970件でしたが、2022年には162件に減少し、今年上半期は約44件にとどまっています。これは、グローバル資本市場の収縮が明らかな傾向であることを示しています。」
この状況下では、出口戦略はM&Aだけが残されています。この道は狭すぎます。
もう一つの理由は、現在のAI発展段階では投資の敷居が高く、多くのVCの参入を制限していることです。
「初期のインターネット産業は自前のサーバーやインフラを構築する必要がありましたが、これは今日のAI分野に似ています。大規模モデルを1回実行するコストは数万ドルから数億ドルに及び、新しいインフラ構築の初期段階にあります。」
我々は、人工知能分野に流入する資金の大部分が基礎層企業（Foundational layer）、つまり我々がよく知っているOpenAI、Anthropic、Geminiなどの大規模モデル企業に流れていることを発見しました。
彼らはこの資金を利用して、計算層企業（Computing layer）、例えばNVIDIAのチップを購入し、自社の大規模モデルを訓練しています。