Что такое пузырь?
Чтобы определить пузырь, нам нужно сначала понять, что это такое.
Пузыри часто возникают из-за появления новых технологий. Рынок слишком оптимистично оценивает будущее развитие технологии, что приводит к чрезмерным инвестициям и слепому следованию тренду. Это заставляет стоимость превысить уровень, который может выдержать реальная экономика, после чего происходит резкое падение, и в итоге пузырь лопается, как мыльный пузырь.
Основываясь на классических работах по экономическим пузырям, таких как "Гипотеза финансовой нестабильности" Хаймана Мински и "Денежно-кредитная политика и рациональные пузыри цен на активы" Хорди Галли, мы выделили основные условия возникновения пузырей.
Они включают: благоприятные экономические основы для инвестиций, появление информационной асимметрии, а также психологические и поведенческие факторы, усиливающие эффект. Проще говоря: на рынке есть деньги, и инвесторы вкладывают их нерационально.
Во-первых, на рынке должны быть деньги, что означает наличие достаточной ликвидности. Пузырь может возникнуть только в условиях низких процентных ставок, кредитной экспансии и избыточной ликвидности.
Например, в 2022 году мы пережили период, называемый "пузырем всего". Федеральная резервная система США в ответ на экономический спад, вызванный пандемией, ввела в 2020-2021 годах почти нулевые процентные ставки и количественное смягчение (QE). Это привлекло инвесторов к более рискованным вложениям и позволило развиваться неустойчивым бизнес-моделям на основе дешевых кредитов. Почти все активы на фондовом рынке быстро росли в цене, устанавливая исторические рекорды США. Пока в 2022 году ФРС не начала снова повышать ставки для сдерживания инфляции, что привело к резкому падению фондового рынка - за год акции Google упали на 40%, а Tesla и Meta - на 60%.
Во-вторых, инвесторы вкладывают средства нерационально. Новые технологии позволяют инвесторам получать довольно высокую прибыль за счет ранних инвестиций. А монопольный характер некоторых направлений делает их потенциальную будущую прибыль еще выше. Достаточно высокая возможность получения прибыли приводит к слепому оптимизму на рынке, заставляя инвесторов недооценивать риски и переоценивать доходность.
Например, лопнувший в 2000 году пузырь доткомов. В 1995 году большой объем венчурного капитала хлынул в интернет-связанные сферы, такие как электронная коммерция, телекоммуникации, программное обеспечение, где доходность инвестиций намного превышала другие отрасли, такие как химическая промышленность, энергетика, финансы. Когда спекулянты заметили быстрый рост цен на акции, они стали покупать их в ожидании дальнейшего роста. В 1999 году объем инвестиций в интернет-связанные отрасли в США достиг 28,7 млрд долларов, что почти в 10 раз больше, чем в 1995 году.
Где предел инвестиций в ИИ?
Помните два предварительных условия для возникновения пузыря, которые мы упоминали выше? Первое - на рынке должны быть деньги.
Но в настоящее время ликвидность на финансовом рынке США не оптимистична, что означает, что верхний предел пузыря ИИ не может быть высоким.
По этому поводу Сюн Вэймин, партнер Huachuang Capital, отмечает: "Масштаб этого пузыря на самом деле намного меньше, чем пузырь доткомов 20 лет назад, и даже меньше, чем пузырь криптовалют 2017 года или пузырь NFT 2021 года. Особенность тех пузырей заключалась в том, что оценки намного превышали период окупаемости инвестиций, который можно было получить от реальных продуктов и услуг.
Если измерять в пропорциях, я считаю, что масштаб этого пузыря может составлять всего 20-30% от пузыря доткомов или NFT. Масштаб этого пузыря определенно не сравнится с предыдущими."
В последние два года условия финансирования были относительно плохими. Чтобы сдержать самую высокую за 40 лет инфляцию, вызванную денежным смягчением во время пандемии, ФРС с марта 2022 года по июль 2023 года повысила ставки 11 раз.
В то же время ФРС начала масштабное сокращение баланса. С июня 2022 года ФРС ежемесячно сокращает свои вложения в казначейские облигации на 60 млрд долларов и в ипотечные ценные бумаги (MBS) на 35 млрд долларов.
Одним словом, во время бума ИИ ФРС проводила самую агрессивную политику денежного ужесточения с 1980-х годов.
На рынке нет денег, и даже если почти все венчурные капиталисты охвачены FOMO (страхом упущенной выгоды), общая тенденция венчурных инвестиций в США все равно снижается, а не растет. По данным Crunchbase, общий объем финансирования в мире за первое полугодие снизился на 5% по сравнению с прошлым годом.
Конечно, стартапы в сфере ИИ противостоят этому тренду, увеличившись на 24% по сравнению с прошлым годом и даже получив рекордные 24 млрд долларов инвестиций во втором квартале этого года, но общая сумма все равно составляет лишь 70% от уровня 2021 года.
Это связано с тем, что смягчение политики во время "пузыря всего" в 2021 году привело к огромной ликвидности, последствия которой еще не исчезли. Рынок не так богат, как в 2021 году, но все еще довольно богат.
Сюн Вэймин сравнивает: "За последние два года ИИ, возможно, достиг пика с точки зрения капитализации. В 2021 году США выпустили 6 триллионов долларов за полгода, что является беспрецедентным в истории человечества. Такой эффект ускорения капитализации никогда раньше не наблюдался."
Однако венчурные капиталисты сейчас держат деньги гораздо крепче, чем в 2021 году.
По данным COATUE, хотя нынешняя волна инвестиций в ИИ оживленная, венчурные капиталисты не вкладывают все свои силы. У частных инвестиционных компаний все еще есть 1 триллион долларов неинвестированных средств, что является историческим максимумом.
Для этого есть две основные причины.
Во-первых, пути выхода затруднены, и венчурные капиталисты колеблются с инвестициями. После предыдущего "пузыря всего" количество компаний-единорогов резко выросло с 67 в 2016 году до 580 в 2021 году. Но доля тех, кто получил повторное финансирование, неуклонно снижалась. С 2016 по 2022 год доля единорогов, получивших повторное финансирование за тот же период, снизилась с 50% до менее 20%.
А как насчет IPO? Еще хуже, с 2022 года их количество в основном исчисляется однозначными цифрами.
"На самом деле, в 2021 году на американском фондовом рынке было 970 IPO, в 2022 году их число снизилось до 162, а в первой половине этого года - примерно до 44. Это показывает, что сжатие мирового рынка капитала является очевидной тенденцией."
В этой ситуации единственным способом выхода остаются слияния и поглощения. Но этот путь слишком узок.
Другая причина в том, что на нынешнем этапе развития ИИ порог входа для инвестиций довольно высок, что ограничивает вход многих венчурных капиталистов.
"Ранняя интернет-индустрия требовала создания собственных серверов и инфраструктуры, подобно сегодняшней сфере ИИ. Стоимость одного запуска большой модели варьируется от десятков тысяч до сотен миллионов долларов, что находится на ранней стадии создания новой инфраструктуры."
Мы обнаружили, что большая часть денег, поступающих в сферу искусственного интеллекта, идет в компании базового уровня (Foundational layer), то есть в известные нам компании, разрабатывающие большие модели, такие как OpenAI, Anthropic, Gemini и другие.
Затем они используют эти средства для покупки чипов у компаний вычислительного уровня (Computing layer), таких как NVIDIA, для обучения своих больших моделей.