什麼是泡沫？
要想判斷泡沫，我們需要先了解什麼是泡沫。
泡沫往往源於新技術的產生，市場對技術的未來發展過於樂觀，導致過度投資和盲目跟風，使其價值超越實體經濟可承受的程度，隨後急劇下滑，最後像肥皂泡一樣破滅。
結合海曼·明斯基的《金融不穩定假說》、霍爾迪·加利《貨幣政策與理性資產價格泡沫》等數篇研究經濟泡沫的經典論文，我們總結出泡沫產生的核心條件。
主要包括：經濟基本面有利投資、信息差的出現，以及心理和行為因素的膨脹效應。簡單來說就是：市場有錢且投資者非理性投資。
第一是市場要有錢，這意味著市場要有充裕的流動性。一個低利率環境下信貸擴張，流動性過剩的基本經濟現狀才能引發泡沫。
比如在2022年，我們就經歷了被稱作"萬物泡沫"的時期。美聯儲為應對疫情導致的經濟下跌，在2020到2021年實施了近零利率和量化寬鬆（QE）。這一舉措吸引了投資者進行風險更高的投資，並允許不可持續的商業模式在低息貸款的基礎上發展。幾乎所有股市資產都在高速升值，屢創美國歷史記錄。直到2022年美聯儲重新上調利率來抑制通脹，股市應聲大跌，一年內谷歌跌幅40%，特斯拉、Meta股價下跌60%。
第二是投資者非理性投資。新技術使得投資者可以通過早期投資獲得相當高的回報。而某些賽道本身的壟斷性質又使得它未來的潛在收益更高。足夠高的獲利空間導致市場盲目樂觀，使投資者低估風險，高估回報。
比如2000年被刺破的互聯網泡沫。1995年，大量風險投資湧入電子商務、電信、軟件服務等互聯網相關領域，投資回報率遠超化工、能源、金融等其他行業。而投機者注意到股價的快速增長時，又預期其會進一步上升而買入。1999年，美國互聯網相關行業的投資金額達到287億美元，是1995年的近10倍。
AI投資的上限在哪兒？
還記得我們上面提到的泡沫產生的兩個前提條件嗎，第一個就是市場要有錢。
但當下美國金融市場的流動性並不樂觀，這意味著AI泡沫上限高不了。
對此，華創資本合夥人的熊偉銘指出："這一波泡沫的程度其實遠不如20年前的互聯網泡沫，甚至不如2017年的加密貨幣泡沫，也不如2021年的NFT泡沫，這些泡沫的特點是估值遠遠超過了實際產品和服務所能獲得的投資回報週期。
如果用比例來衡量，我認為這一波泡沫的程度可能只有dotcom或NFT泡沫的20%到30%。這波泡沫的程度絕對比不上之前的幾次。"
近兩年的融資環境相對較差，為了遏制疫情時期貨幣寬鬆所帶來的40年來的最高通脹，美聯儲自2022年3月至2023年7月進行了11次加息。
與此同時，美聯儲還開始了大規模縮表，從2022年6月開始，Fed每月減少600億美元的國債持有量和350億美元的抵押貸款支持證券(MBS)持有量。
一句話總結就是，在AI爆發期間，美聯儲正在進行自1980年代以來最激進的貨幣緊縮政策。
市場沒錢，即便幾乎所有的VC都陷入FOMO，美股整體風投的趨勢依然不增反降。根據Crunch base的數據，今年上半年全球融資總額同比下降5%。
當然，這其中的AI初創公司逆風挺立，同比增長24%，甚至在今年第二季度拿到240億美元的最大季度投資，但總值依然不過是2021年的70%。
這是因為2021年萬物泡沫期的寬鬆帶來了巨量流動性，其餘波還未消除。市場不如2021年有錢，但也還是挺有錢的。
熊偉銘對比表示："最近兩年，AI從資本化角度來看可能已到頂峰。2021年，美國在半年內發了6萬億美元，這是人類歷史上的唯一一次。這種資本催熟效應是前所未有的。"
然而VC們手中的錢就捏得比21年緊多了。
從COATUE給出的數據看，此輪AI投資雖然熱鬧，但VC們並未出盡全力。私募股權公司手裡還有1萬億美元的未投資金，處於歷史最高水平。
這主要有兩個原因。
一是退出路徑不暢，VC投資很猶豫。在上一輪"萬物泡沫"之後，獨角獸公司數量猛增，從2016年的67個一路漲到2021年的580個。但他們獲得再融資的比率卻在直線走低。從16年到22年，同期獲得再融資的獨角獸比例從50%降到了20%以下。
那IPO呢？更是慘不忍睹，從2022年開始基本都只有個位數。
"實際上，2021年美股有970個IPO，而2022年降至162個，今年上半年大約只有44個。這表明全球資本市場的收縮是一個明顯的趨勢。"
在這一情況下，退出手段就只剩並購一條路。這個路子太窄了。
另一個原因是現在AI發展所處的階段投資門檻較高，限制了很多VC入場。
"早期的互聯網行業需要搭建自己的服務器和基礎設施，類似於今天的AI領域。運行一次大模型的成本從幾萬美元到上億美元不等，處於新的基礎設施建設的早期階段。"
我們發現，進入人工智能領域的錢，大部分流向基礎層公司（Foundational layer），也就是我們所熟知的大模型公司，如OpenAI、Anthropic、Gemini等。
他們再利用這部分資金購買計算層公司（Computing layer）如英偉達的芯片來訓練自己的大模型。